[SK증권= 한동희 연구원] 마이크론의 주가가 이전 거래일 8% 급락했다. FY2Q25(2025년 2분기 회계연도) 실적발표에서 2025년 고대역폭메모리(HBM) 시장 전망을 $35B 이상으로 재차 상향 조정하며 삼성의 5세대 HBM(HBM3e)의 고객사 확대, D램, 낸드 출하 증가에 따른 FY3Q25 9% 수준의 매출액 성장 가이던스, 재고 하락 전망 등에 따른 시장의 긍정적인 반응과 상반되는 모습이다. SK증권은 FY3Q25 기대 이하의 GPM( 매출총이익률) 가이던스가 마이크론의 HBM 시장 진입 본격화에 따른 마진 제고 수준에 대한 의구심으로 확대된 영향으로 판단한다. ◆ ″SKH Long, MU Short 페어 구간″ 마이크론의 2025년 HBM 시장규모 전망 $35B 이상, 2024년 HBM 점유율 7%, 2025년 말 20% 수준 점유율 달성(마이크론의 D램 전체 점유율) 목표를 감안하면, 마이크론의 2025년 HBM 목표 매출액은 $5~6B 수준으로 판단한다. FY2Q25 HBM 매출액이 $1B 이상으로 언급되었다는 점을 감안하면, 낮은 기저에도 불구하고 매 분기 HBM의 성장률이 드라마틱하게 느껴지지 않을 수 있다. 마이크론의 HBM3e 8
[SK증권=한동희 연구원] 다른 사이클에는 다른 주가 논리가 필요하다. 메모리 주가 Peak-out 의 핵심 지표로 작용해왔던 한국 주요 메모리 수출액 전년 대비 성장률은 7월 고점 형성 이후 체감하고 있고, 메모리 실적과 높은 동행성을 나타내는 ISM제조업 PMI 지수 역시 7월 급락 이후 부진한 상황이다. 다만 이번 사이클에서 ISM제조업 PMI 지수와 메모리 실적은 동행하지 않고 있고, 성장률 체감에 따른 주가 Peak-out 논리는 이후의 대세 감익 구간 시작이라는 과거 B2C 원자재(Commodity) 사이클에서의 경험에 근거하고 있다. AI 사이클에서의 이익 트렌드가 다르다면 주가 논리도 달라져야 한다. ◆ ″다른 사이클 다른 논리″ AI 사이클에서의 메모리 업계의 이익 방어력이 과소평가 되어있다고 판단한다. 세트 수요 부진 지속으로 원자재는 재고 조정 가능성이 높아 모멘텀이 둔화되고 있는 것은 사실이다. 이를 반영해 2025년 삼성전자[005930], SK하이닉스[000660]의 연결 영업이익을 각각 50조원, 35조원으로 기존 대비 24%, 14% 하향 조정한다. 다만 AI CapEx 강세 속 HBM 증설 및 12단 시장 개화, HBM4에서의
[SK증권=한동희 연구원] 오는 3분기부터 D램 3사의 2025년 실적 가시성이 높아질 것으로 전망한다. 일반 수요의 더딘 회복에도 불구하고 AI 수요 강세에 따른 북미 클라우드제공사업자(Cloud Service Provider)들의 CapEx(자본적 지출)에 대한 톤업 지속으로 TSMC의 12m Fwd. EPS(주당순이익)는 역사적 고점을 경신했고 SK하이닉스 역시 빠르게 접근 중인 상황이다. AI 수요 강세 및 이번 AI 사이클에서의 HBM에 대한 중요성과 기술 중심의 경쟁, 기술 난이도 급증에 따른 수율 저하, 제한적 전공정 투자 속 Commodity capa loss(원자재상품 생산능력 손실)에 따른 가격 반등세를 감안하면 2025년 HBM 계약은 3분기 중 마무리 될 가능성이 매우 높다고 판단한다. ◆ ″분기별 메모리 증익 지속″ HBM 및 원자재상품 업황 관점에서 삼성전자의 역할이 중요해지는 국면이라고 판단한다. AI 강세 지속에서 HBM 공급 부족 상황과 단기적 SK하이닉스 및 마이크론의 추가 대응 여력 제한을 감안하면 삼성전자의 HBM 시장 진입 자체의 명분은 점점 높아지고 있다. 원자재상품 업황 관점에서 삼성전자의 HBM 시장 진입 본격화는
[SK증권=한동희 연구원] 글로벌 빅테크들의 실적 발표 및 컨퍼런스콜의 주된 내용은 ′AI 강세 지속′이다. 세계 최대 파운드리업체 대만 TSMC는 2024년 글로벌 파운드리 및 메모리를 제외한 반도체 성장률 가이던스를 하향한 가운데 자사의 가이던스는 유지했고 북미 CSP들은 AI향 CapEx 전망치를 상향조정했다. TSMC의 12M Fwd. EPS 컨센서스가 지속 상승하고 있다는 점을 고려하면 AI 전망 상향이 일반 수요의 하향을 상회하는 구간이다. 또한 애플 역시 6월 WWDC에서 AI에 대한 로드맵의 구체화를 예고했다. ◆ ″HBM 경쟁 심화에도 공급 부족 지속 전망″ 연중 HBM 공급 지속을 전망한다. D램 3사의 2024년 말 TSV Capa는 전년 말 대비 160% 증가할 것으로 예상되지만 HBM3e 8, 12hi로의 Tech transition에 따른 가중평균 수율 저하 및 GPU 당 HBM 채용량 증가(H100 대비 H200 80%, B100 140% 등)와 AI 서버 출하량 증가 (+50~70% 전년 대비)를 감안하면 초과공급 가시성은 낮다고 판단하기 때문이다. HBM 경쟁 심화에도 가격 프리미엄 축소 가시성은 낮을 전망이다. 마이크론, 삼성
[SK증권=한동희 연구원] 2024년 상반기 D램 가동률 반등에도 생산량 증가는 수요를 상회하기 어렵다. 2022년 4분기 SK하이닉스와 마이크론의 감산 발표로 생산 곡선은 2023년 1분기부터 하락하기 시작해 삼성전자의 1, 2차 감산을 거치며 지난해 4분기 초까지 추가 하락했다. 현재의 가동률을 그대로 유지한다면 2024년 생산은 2023년 대비 재차 역성장할 가능성이 높지만 2024년 수요를 역성장으로 전망하는 곳은 없다. ◆ ″2024년 수요를 역성장으로 전망하는 곳은 없다″ 지난해 4분기 업계의 D램 재고는 10주 초반으로 추정된다는 점에서 2024년 생산 반등이 달갑지 않을 수 있다. 다만 TSMC 의 실적발표에서 확인했듯 현재 수요는 선단공정 중심인 가운데 메모리 업계의 재고는 대부분 유산(legacy)라는 점에서 가동률 반등은 HBM, DDR5 등 선단공정 시장 대응 차원에서 접근해야 한다고 판단한다. 가동률 반등만큼 Commodity 생산이 증가하기 어렵다고 판단한다. HBM 증설을 위한 전공정 Commodity(상품) 생산능력 할당, DDR5 대응을 위한 Die penalty(칩사이즈 증가), 지속되고 있는 전공정 세계증권거래소연맹(WFE)
[SK증권=한동희 연구원] 최근 2거래일 동안 반도체 업종 주가는 전반적으로 급락세를 보였다. 특히 SK하이닉스, 후공정, 전환투자 수혜주 등 기존 주도주 중심의 주가 하락 폭이 상대적으로 두드러졌다. 시스템반도체 미국기업인 NVIDIA(엔비디아)의 중국 비즈니스에 대한 미국 정부 추가 규제 가능성에 따른 센티먼트 악화가 차익 실현의 방아쇠(Trigger)로 작용한 것으로 판단된다. NVIDIA의 매출총이익률이 72%까지 상승해 수익성 상승이 체감할 수 있는 구간에서 미국 정부의 추가 규제 가능성은 외형 성장 여력에도 부정적 영향을 미치기 때문이다. ◆ ″원자재 반등 사이클 진입″ 2023년 원자재(commodity) 메모리 대부분이 적자였다는 점을 감안하면 삼성전자, SK하이닉스의 영업이익에서 고대역폭메모리(HBM) 등 인공지능(AI) 향 메모리가 차지하는 비중은 매우 높았을 것이므로 AI 및 빅테크 센티먼트 악화는 주가에 큰 영향을 미칠 수밖에 없다. 우리는 원자재 메모리 가격 반등 사이클에 진입했다. 감산 지속을 통한 공급 축소와 모바일, PC에서의 재고보충(Restocking)을 시작으로 고정가격의 반등이 목격되기 시작했다. 가격 반등 초입 구간에서
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