[SK증권=한동희 연구원] 다른 사이클에는 다른 주가 논리가 필요하다. 메모리 주가 Peak-out 의 핵심 지표로 작용해왔던 한국 주요 메모리 수출액 전년 대비 성장률은 7월 고점 형성 이후 체감하고 있고, 메모리 실적과 높은 동행성을 나타내는 ISM제조업 PMI 지수 역시 7월 급락 이후 부진한 상황이다. 

다만 이번 사이클에서 ISM제조업 PMI 지수와 메모리 실적은 동행하지 않고 있고, 성장률 체감에 따른 주가 Peak-out 논리는 이후의 대세 감익 구간 시작이라는 과거 B2C 원자재(Commodity) 사이클에서의 경험에 근거하고 있다. AI 사이클에서의 이익 트렌드가 다르다면 주가 논리도 달라져야 한다.

◆ ″다른 사이클 다른 논리″

AI 사이클에서의 메모리 업계의 이익 방어력이 과소평가 되어있다고 판단한다. 세트 수요 부진 지속으로 원자재는 재고 조정 가능성이 높아 모멘텀이 둔화되고 있는 것은 사실이다. 

이를 반영해 2025년 삼성전자[005930], SK하이닉스[000660]의 연결 영업이익을 각각 50조원, 35조원으로 기존 대비 24%, 14% 하향 조정한다.  
 

다만 AI CapEx 강세 속 HBM 증설 및 12단 시장 개화, HBM4에서의 칩 사이즈 증가(Die penalty) 확대는 원자재 선단 공정 생산 능력 제약 지속을 견인하며 DDR5 및 LPDDR5X 등 선단 제품에 대한 가격 방어력을 유지시킬 것으로 판단한다. 

또한 2025년까지 확정된 HBM 가격 및 물량, HBM 매출액 비중 확대 및 DDR5 전환 지속을 감안하면 세트 수요 둔화와 밀접하게 연동될 유산(Legacy) 부진이 실적에 미칠 영향은 과거 대비 제한적일 것이다. 수요 둔화에 따른 시장의 우려는 과장되어 있다.

◆ ″사이클 지속 신뢰 조건″

메모리 사이클의 종료가 아닌 둔화 후 재점화에 대한 신뢰 조건은 2025년 메모리 공급자들의 원자재에 대한 보수적 설비투자가 될 것으로 전망한다. 

마이크론은 FY4Q24 실적 컨퍼런스 콜을 통해 FY2025 설비투자를 주로 HBM을 위한 시설 건설, 후공정, 연구 개발에 할애하고, WFE(Wafer Fab Equipment)는 소폭 증가를 예상하며 공급 관리를 위한 절제 유지를 강조했다. 

삼성전자와 SK하이닉스 모두 같은 전략임이 확인된다면 시장은 수요의 낮은 기저와 과거 사이클 대비 현저히 높을 메모리 업계의 경기 방어력에 주목하기 시작할 것으로 예상한다. 반도체 업종 주가의 정상화 및 안정화에 초점을 맞출 것을 권고한다.